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香港创业板民企"失乐园"？ 文/曹海丽 大量内地企业到香港上市，给香港市场的管理带来挑战。香港新《证券及期货条例》规定，上市公司的申请材料须由交易所上市科和证监会同时审核。这使创业板向主板的要求靠拢。一些来创业板申请上市的内地公司因为业务概念不清楚，以及内部管理和财务问题，成为"没有进展"的个案。 香港交易所自1999年创业板成立以来累积的"没有进展"的个案达到了106宗。根据交易所的定义，所谓"没有进展"包括三种情况，一是处理申请期限已过；二是申请被拒；三是申请被撤回。最新的数字表明，属于第一种情况的有90家，其中30家为申请已获上市委员会原则批准但仍未上市的；被拒的有4家；撤回的共有12家。值得注意的是，"没有进展"个案中相当一部分为内地民企。 港交所新条例的威力 香港新《证券及期货条例》中最为惹眼的一个变化是，为提高市场信息披露的透明度，规定将对上市公司的申请材料实行在交易所和证监会双重存档（dual filing）的制度。在这一制度下，审核申请材料的工作由以前交易所上市科单方改为和证监会的企业融资部同时进行。 程序的变化显然并不止是技术性的。资料显示，今年3月和4月共有27家企业提出上市申请--证监会对其中的10家提出了意见。在这10宗个案中，有一家香港公司被联交所和证监会同时拒绝，原因是审核机构均认为该公司在招股说明书中的披露有误导成份；有两家公司在收到意见后回信表示退出，一家为香港公司，另一家则是上海背景的以投资地产为主的仲盛集团；其余的七家公司，有一家已经复核停止，两家没有任何答复，另有四家仍在作修改和补充。与之相应，在证监会没有提出意见的17家企业中，已有五家挂牌上市。 在上述公司中，较为引人瞩目的是仲盛集团的主动退出，其时正是在周正毅案曝光之前。有猜测认为该公司或许已经对将要发生的事情有所察觉，而周正毅案曝光后，曾有媒体传闻该集团董事长叶立培"被拘留"。 这一偏紧的势头在五、六两月得到了延续。其间共有15家企业提出申请，香港证监会对其中六家提出了意见，九家没有意见的已有两家通过上市委员会。 在今年3月至6月份提出申请的42家企业中，有近30家为国内企业，占了八成。一个明显的变化是原来从未在创业板露面的山东企业集中地出现，涉及纺织、农业、电子等。其中烟台北方安德利果汁股份有限公司以H股形式于4月22日在创业板挂牌交易。 上市申请被拒为哪般？ 香港交易所集团副营运总裁霍广文先生在接受《财经》采访时解释称，公司过了处理申请期限，是因为他们的"准备工作做得不好"�；艄阄木倮�，比如跟科技有关的企业，在招股书中使用的文字很深奥，就需要进行修改。"或者是财务有问题，有的企业报表上一年还是亏损，到了下一年忽然变成很多的盈利，令人生疑。"而上市科成员进行问询时，由于企业对一些敏感问题（比如避税等）避而不答，因此一拖再拖。 香港证监会企业融资部总监李律仁解释，证监会提出意见的申请公司主要存在着以下几个方面的问题：一是公司的关联交易太多，或是大股东还有其他存在竞争的生意，但在招股说明书中语焉不详；二是公司的运作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的运作能力、财务健康状况需要详细披露；三是有些公司在财务报表上显示盈利突然起飞，证监会要求在招股书中做出解释。 操纵报表显然受到了更为严格的关注。比如有些公司在提出申请前半年内进行比较大的收购兼并活动，由于这类收购发生在上一个财务报表结束和申请上市之间，因此财务报表不能反映公司当前的情况�；褂械钠笠堤峁┑慕鼋鍪鞘展罕ū�，而非兼并报表：收购报表在资产负债表中仅需要显示收购了资产，但并不要求说明被收购资产在收购前的营运情况，因而无法看出买进该资产的成本及该资产过去的质量；兼并报表则有这样的披露要求。据悉，对于在过去数年内进行过资产重大操作的企业，香港证监会目前已颇为审慎。比如一些公司在申请上市前注入新的资产，名义上是收购，但新资产比旧资产对申请上市之公司以后的营运更重要--而新资产的原拥有人并没有出现在招股说明书中。在这种情况下，证监会会要求公司解释收购的原因，收购资产的用途等。 另外一种情况是，申请公司根本没有收入，仅靠股东以前的投资"残喘"。因此尽管公司在招股书里表示公司有足够的资金满足创业板上市要求的可支持两年的主业运营，但只要审核人员认为从该公司的财务报表上无法看出它能做到这一点，就会要求该公司做一个详细的财务分析，然后找保荐人要求出具一个合理的专业意见。 上市委员会对财务报表采取比以前严格的审核措施，部分原因是全球范围内对会计问题的忧虑不断上升，特别是美国发生大公司丑闻案之后。但现在对双重存档制度是否使上市审核变紧进行评价还为时过早。主板和创业板上市委员会重合后，在政策执行及审批方面取得了极大的一致性--主要是创业板向主板的要求靠拢。 市道不景气谁之过？ 在资深的市场人士看来，今年上半年企业上市脚步放缓的主要原因是SARS和经济衰退，投资者购买股票的意愿大大降低。市场的不景气使新股发行如履薄冰。 "或者是市盈率太低，保荐人包销的价格和公司要求的不一样，公司不愿意这么便宜地卖出去；或是保荐人对市场反应没有信心，不愿意包销"，交易所《专家小组报告》并没有将创业板市场视为成功的例子。创业板指数从2000年3月的高峰期至今已下跌约90%。去年一年就净下跌45%。二级市场交投清淡，甚至有多只股票完全没有买卖。 在这种情况下，发行成了一个主要问题。"创业板的股票发行时没人买"，香港博大资本国际有限公司主席胡野碧甚至认为目前创业板的交易状况和当年的B股市场很相似。 导致这种状况固然有全球网股泡沫破灭、经济衰退等外部因素的影响，但在创业板上市的公司股价表现不尽如人意也是一个重要原因。目前在创业板上市的股票约有80%是以招股价或低于招股价的价格在进行买卖。而无论在主板还是创业板中出现的公司违规或是财务丑闻，也在很大程度上打击了投资者的信心。 与市道不景、丑闻迭报相伴而生的是内地民营企业的大量涌入。由于民营企业在国内A股上市需等待的时间漫长，而香港创业板则相对快捷、容易。特别是创业板不要求盈利的条件，使得到创业板上市成为许多国内民营企业的理想选择。 对香港交易所来说，这显然是一个挑战。一方面，交易所希望鼓励更多的内地企业到香港来上市，以发展香港的市场。为此，交易所每年都会数次组织人员到内地进行大型的上市推介活动。 另一方面，大量国内企业到香港上市，也给香港市场的管理带来挑战。交易所霍广文表示，内地企业的主要问题是内部管理和财务。由于创业板不要求有盈利，一些申请来上市的公司业务概念至关重要�；羟康魍蹲收咭私獯匆蛋迨歉龇缦蘸艽蟮氖谐�，他表示交易所是不会容忍内地企业到香港上市仅仅是为了圈钱。"管理层要将公司的钱拿走是非法的。"霍广文说，这对投资者将是很大的损害。 在此，保荐人及独立财务顾问的责任成了传媒及公众的关注焦点。由于很多申请到香港上市的公司注册地及主要业务在香港境外，香港市场因此非常倚重保荐人做出的判断及核实资料的工作。特别对于内地民营企业的有关公司，核实相关资料包括发起人的经历都十分困难，保荐人的尽职调查显得更至关重要。然而问题在于，香港现时缺乏市场力量及有效的法律对保荐人公司及财务顾问施加压力，后者即使未能尽责也不会有严重后果。 香港安永会计律师事务所合伙人曾鹏森说，内地企业，特别是小型民营企业，的确还存在许多问题，比如企业领导对会计标准，对财务报表的公平、真实性缺少重视--这会影响上市的进程。但曾鹏森认为，内地企业有好有坏，关键是中介机构在选择企业时应做大量细致的工作，宁缺勿滥。 （摘自《财经》）
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