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我国股市与众不同的四大奇异现象 文/张俊喜 张华 如果一个证券市场可以使资金得到最优用途，那么它就被称为配置有效的市场。那么，现实世界的证券市场到底是否有效呢？在最近的30多年间，无数机构对美国、欧洲等发达国家的证券市场的有效性进行了系统、彻底的检验，发现了一些比较著名的奇异现象：（1）"日历效应"，即一月份股票的收益率显著高于其它月份；（2）"星期一效应"，即星期一的收益率明显比一周中其它日子为低；（3）"盈利公告效应"，即股票价格在盈利公告之后受其内容影响，在较长时期内持续走高或走低；（4）"规模效应"，即小市值股票的收益显著高于大市值股票。 但是，在大多数发展中国家，如我国，对证券市场有效性还缺乏系统、全面的研究。鉴于市场有效性研究的重要性，我们对我国A股市场的有效性做了系统的检验，发现我国A市并不具有有效性的特征，与其它证券市场相比有四大特有的异象。 异象一：盈利不济者偏受宠 对美国证券市场的研究表明，股票价格对盈利公告的内容会有所反应：盈利较预期高的公司的股价将持续上升，而盈利较预期低的公司的股价则持续下降。 而在我国，盈利公告效应却显示出不同的特点。我们对1996-1999年间上海证券交易所的所有上市公司进行了详细研究，发现两大现象：（1）在盈利公告之前和公告后交易首日，盈利变化和股价走势之间呈现强烈的正相关关系，但奇怪的是这种正相关关系之后便不复存在了�；谎灾夜鶤股市场上的盈利公告效应乃提前发生，有"偷步"现象存在；（2）在盈利公告之后，盈利状况最差的公司股价却上涨最快。 我们认为，盈利公告效应的提前发生可能有两个原因：一是信息的泄露；二是投资者的理性预期。鉴于对大多数证券市场的研究都发现投资者具有显著的非理性特征，以及我国股市尚处于发展中阶段，我们倾向于认为信息的泄露是导致盈利公告效应提前发生的主要原因。 对于亏损上市公司在公告后的股价暴涨，我们认为，这反映了我国股市中"壳资源"的价值。在上市机会稀缺、退市机制不健全的情况下，无论一个上市公司质量如何，公司本身就是一个宝贵的资源。为了获得这个宝贵的"壳资源"，市场上流行的做法是通过购并来转移控股权，盈利不佳的公司正好发出了一个信号，成为购并者的"猎物"，这便会使得被购并方的公司价值大幅提升。有研究发现，上市公司一旦进入ST阶段，其市值便较公告出之前平均升高28%左右，而一个壳在我国目前值七八千万人民币。不言而喻，盈利状况最差的公司在其盈利公布后的股价上涨现象，确实反应了市场的这一预期。 异象二：独特的"周末效应" 根据市场有效性的说法，新的市场信息的变动是随机的，无人可未卜先知，而股价正反映了这些新信息的变动，因此在一个有效的市场中，一周内股票的收益率不应有明显的规律，而应是杂乱无章。但事实却与理论预期大相径庭。对美国市场的研究显示，股市在星期一的收益率不仅显著低于一周中其它四个交易日，而且是唯一市场指数收益为负数的交易日。这说明市场呈现一定的星期规律，市场并非特别有效。 我国的星期规律十分有趣，与美国的截然不同，有如下两大特点。第一，我们研究了1993年到2000年沪深两市所有上市公司每日加权、等权平均收益率，及每日加权平均收益率在一周内的变动情况，发现我国存在着奇特的星期二和星期五效应：星期二是一周中平均收益最低的交易日，而星期五的收益率则最高，特征非常明显。若按日收益率变动状况来看，星期五达到最高，星期一开始回落，到星期二达到谷底。所以，这一收益率变化又可被视为是一?quot;周末效应"。 第二，从交易方式和信息角度去看，我们发现无论是换手率还是交易量，一周中都呈现一个"U"型的变动趋势：星期一最高之后下降，至星期三达到最低点，之后又上升，至星期五达到一周内的次高。也就是说，交易在一周的第一个交易日和一周的最后一个交易日时最为活跃。由于缺乏投资者持股的详细资料，我们暂时无法找到引起U型趋势的真正原因,不过我们推测,投资者很可能在一周结束前大量购进、而在一周开始时大量抛出，结果导致了上述变化模式。 从信息角度讲，一周中信息的发放时间和投资者对信息的反应可能也与收益率的周内变化有关。有人研究发现，证监会的信息发布多选择在星期二下午，而且其中的大多数加强监管的措施均被市场视为负面消息。若果真如此的话，我们的发现就不难从信息角度理解了。 异象三：杂乱的"日历效应" 在许多国家，股市一月份的收益率要远远高于其它月份，尤其是小市值的股票更为甚。 我们对沪深两市的综合收益率和单个市场的收益率做了类似的分析，结果发现，在1992-2000年间，沪深两市综合日平均收益率最高的月份为8月，是0.35%；最低的是12月，为－0.14%；二者相差接近0.5%。 对每年的月平均日收益率进行的更系统分析表明，我国股市不存在明显的"日历效应"，即没有一个月可持续地获得最高或最低的收益。我们认为出现这一情况的原因有二：一是我国股市历史较短，而一种持续的模式的显现是需要一定时间的；二是作为一个新兴市场，我国股市受政策影响出现暴涨、暴跌的可能性比较大，这些由政策引起的暴涨、暴跌掩盖了股市变动的某些规律。当然，其它的可能性也不被排除，如相对较高的8月份是否与上市股市发放业绩的时间有关等，有待进一步研究。 虽然股价的变化在统计上无明显规律，但在直观上也存在一些特点。我们发现12月的平均日收益率在绝大多数年份中都为负数。我们又检查了各个月份上海交易所和深圳交易所的交易量和换手率，在沪深两市12月份和1月份的交易量和换手率是一年中最低的。因此我们猜测，在我国可能存在着一定程度的"年末效应"，即股价在年末走低，同时市场交易变得不活跃。我们相信这与市场中的资金供给量有关，但二者之间的因果关系及其是否真的存在"年末效应"还需继续观察。 异象四：投资基金只擅长控制风险 基金的表现是一个老生常谈的话题。对欧美发达国家的基金绩效的研究表明，大多数基金的绩效逊于市场，基金业在整体上来讲完全不能"战胜市场"。 我国基金的情况大不相同，其优于还是逊于市场表现则取决于有否把基金的风险、选股限制考虑进去。若不考虑，基金的表现就逊于市��；若考虑，基金的表现则在整体上优于市场。我们的结论主要有两个：（1）从净资产收益的角度看，大部分样本基金都要逊于市场，但是基金的风险都大大低于市场风险，因此大部分基金的风险调整收益都高于市场，与国际相比，我国基金的控制风险能力也首屈一指；（2）基金在选择股票时，出于流动性考虑不得不持有比例可观的大市值股票，而在我国小市值股票的收益却显著高于大市值股票�；谡庖幌拗�，基金的选股能力实际上被低估了。 上述的四大奇异现象不是建立在对股市的直观感觉上，而是对我国股市特有的规律的系统、深入的研究。我们希望，随着市场的不断发展，会有许多客观总结股市规律的实证研究脱颖而出，在帮助我们认识和了解股市的同时，能为证券市场的规范监管提供决策依据。 （摘自《21世纪经济报道》）
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