重点关注：受季节性影响的股票可能在回调后得到大资金的建仓

　　市场看上去不再领情。

　　周一，人民银行决定从23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是本月内的第二次降息、今年年内的第五次降息，那么，在频繁地降息背后是怎样的动因？围绕降息而暴跌的市场释放什么信号？

　　加速下行的宏观数据是降息主因

　　很明显，从本月中旬陆续公布的11月份各项宏观数据来看，经济明显地呈现出加速下滑的态势。

　　数据的加速下行反映了经济基本面的继续恶化，这也是本次降息的主要原因：通胀的大幅回落导致实际利率上升，根据基数效应和物价预估走势判断，2009年CPI、PPI将会出现多个月份的负增长，这对实际利率的上升有较大影响；通缩的预期和投资利润率的下降使得企业投资欲望更加消沉。

　　从实际上说，怎么去言说企业活跃度降低呢？从M1的增速加速回落就可以看出。原因在于M1中企业活期存款占据六成强，M1增速的加速下滑更多地源于企业活期存款的萎缩，而企业活期存款的减少表明企业借贷欲望和投资动力的下降。

　　“双降”意在逼流动性由银行体系进入实体经济

　　自从管理层启动降息周期，放松货币供给以来，金融领域特别是货币市场领域资金供给得到了很大的改善，金融领域流动性宽松局面的形成主要源自两个因素：一是央行放松货币政策所释放出的流动性；二是持续走高的贸易顺差所形成的基础货币投放增加。

　　金融领域流动性宽松可以从一路走低的央票发行利率以及货币市场、债券市场收益率看出。央行上周以利率招标方式进行了500亿元28天正回购操作，中标利率1.00%，较前周下跌了40个基点。正回购中标利率的大幅下滑反映了银行间市场流动性的充裕，同时也反映了市场对未来政策继续宽松的预期。

　　与金融领域流动性宽松状况不同的是，实体经济领域流动性表现并不活跃。前期受制于紧缩政策而导致的融资成本过高、受制于通胀压力而导致的生产成本过高以及受制于需求下滑而导致的销售收益减少，企业扩大再生产甚至维持经营都面临着诸多困难，信贷意愿锐减；而银行在面对加大的信贷风险时也倾向于采取惜贷的措施。这直接导致了银行货币信用创造动能的下降，最终表现在货币供应量的增速急速下滑。

　　所以我认为，央行此次降息安排，活期不动，存贷款对称降息，意在将流动性挤出银行间市场体系。然而，在目前投资利润率偏低以及未来通缩预期的影响下，贷款利率的下降究竟能在多大程度上拉动信贷的反弹，还是持谨慎态度好。

　　另外，虽然通胀在明年上半年将会出现负值，但此次调整期限短端已经达到历史最低，一年期离最低水平(2002年2月至2004年10月，一直维持在1.98%的历史低位)也仅为0.27个百分点，因此央行明年初进一步降息27个基点的概率较大；同时，由于存款准备金比率目前还处于一个相对较高的水平，09年持续下调的空间较大；至于降息周期何时结束还要看M1何时出现显著拐点，也就是说，货币政策何时对实体经济产生明显效果。

　　资金外逃是一个问题

　　另一个引起恐慌的是资金外逃。

　　在上周美国继续降息、中美利差得到扩大、全球资产报酬率和资本收益率处于极低水平的背景下，保持相对高利率对人民币升值也有较大压力，而目前出口受外部需求影响，已经出现了大幅回落，保证出口不对明年经济增长产生严重负面影响已经显得迫在眉睫；管理层也表示不排除使用人民币贬值等手段保证出口的持续增长。

　　因此，从这个角度来说，我认为，降息还会继续。不过降息并非总是好事。正是有此降息预期，加之美国利率已接近零，所以中美利差未来会不断缩小，降低人民币升值的压力，热钱才有持续流出的动机。

　　这次降息所造成的资金外流，有点类似于去年2.27的情况，当时疑似日元升息导致套息交易平仓，致使资金回流日本。这种资金短期流动的现象虽然说不会改变经济基本面，但是如果形成持续的现象就会对经济和股市造成很大的伤害。

　　不应过于悲观 股市会进入利润底

　　再回到市场层面。虽然说降息对热钱的流出有刺激作用，但这并未改变我们对于中级反弹的判断逻辑。

　　总体上说，我认为资金外流情况对这次的反弹影响并不会持续，同时股市也会出现双底结构。本轮反弹主要是由政策带动的相关受益股票出现上涨，金融等权重股并未出现明显反弹，因此这次反弹基本符合我们的逻辑，即成本降低逻辑下受益企业的超跌反弹。

　　之后股市将会进入第二个底部：利润底。并且这次反弹的调整会使得市场热点出现转换，一些受季节性因素影响的股票可能在这个过程中得到资金的建仓，而前期成本降低推动下的超跌反弹股票则在这个过程中表现疲软，但由于权重股波动幅度较小，因此指数可能将会在一个窄幅区间震荡。(专栏作者 张凡/文)